ステーブルコインのイールドカーブ：Aave / Pendle から RWA トレジャリーまで
ステーブルコインの利回りは再構築されつつある——MakerDAO の sUSDS、Ondo の USDY、BlackRock BUIDL。DeFi と RWA にまたがるイールドカーブを描き出す。
— F* Research
ステーブルコインは、もはや受動的な USDC 残高であってはならない。2024年以降、オンチェーンのステーブルコイン利回りの構造は根本的に変化した——RWA 化されたトレジャリートークン（USDY、BUIDL、USYC）は米国債カーブをチェーンへ直接接続し、MakerDAO の DSR、sUSDS、そして Pendle の PT は、そのカーブを選択可能な期間と合成可能なラッパーへと切り分ける。
F* Protocol の Custody モジュールにとって、問いは具体的になる：遊休 USDC はどこに置くべきか？ これは抽象論ではない——FundVault の遊休部分は現在デフォルトで Aave V3 に置かれ、2026年の定常状態でおよそ3.8%の利回りだが、国債カーブの短期端は約5%に位置する。後者は信用と流動性の制約を伴う。
| バケット | 代表例 | 目標 APY | 流動性 | リスク |
|---|---|---|---|---|
| DeFi レンディング | Aave V3 / Morpho | 3.5–4.2% | T+0 | スマートコントラクト + 利用率 |
| イールドトークン | Pendle PT | 5.5–7.2% | T+0（DEX で売却可） | スマートコントラクト + 期間 |
| RWA トレジャリー | BlackRock BUIDL | 4.8–5.1% | T+1 償還 | 信用 + カストディ |
| RWA イールドコイン | Ondo USDY | 5.0–5.3% | T+1 | 信用 + 規制 |
| MakerDAO | sUSDS / DSR | 4.5–5.0% | T+0 | ガバナンス + 担保 |
この表は入口にすぎない。真のエンジニアリング上の問いはこうだ：統合するファンドのアロケーションエンジンが FundVault の遊休残高を呼び出したいとき、どの商品が数分で償還できるのか？ どれが T+1 を要するのか？ どれが原資産の信用イベントで凍結しうるのか？
T+0 フロア
INSTANT REDEEMAave / Morpho / sUSDS——いつでも数分で退出可能。遊休 USDC の安全フロア。約100bp の利回りを流動性と引き換えにする。
T+1 コア
RWA TIERBUIDL / USDY——短期国債カーブに近い利回りだが、統合するファンドの償還ウィンドウは T+1 に整合させなければならない。遊休資本の大部分に適する。
タクティカル
PENDLE PTPendle PT は利回りをゼロクーポン的なトークンとしてパッケージ化する。選択可能な期間と、そこそこの流通市場の厚み。イールドカーブが明らかにスティープなときのタクティカルな配分に適する。
F* 戦略ハブの Yield+ アダプターは Policy ではない——遊休 USDC のための参照ポートフォリオだ：デフォルトで T+0 フロア60% + T+1 コア35% + タクティカル5%。統合するファンドは、自らの償還サイクルに合わせてこの3つのバケットを調整できる。
国債カーブをチェーンへ接続することは、利回りの問題ではなくエンジニアリングの問題だ。各利回りバケットは、異なる償還ウィンドウ、異なる信用エクスポージャー、異なるオンチェーンの合成可能性を伴う。F* はそれらのトレードオフを Policy 層ではなくアダプター層に置き、統合するファンドが自らの戦略制約に対して自由に合成できるようにしている。
データは DefiLlama / Aave 公開 API / BUIDL 目論見書 / Pendle ダッシュボードより、2026-04-28 時点。オンチェーン指標は fund-vault/research/yield-curve/ で毎週更新される。